平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思g>房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。