核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式lt="【海(hǎi)通策略】分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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