核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎ笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音n)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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