平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(ywrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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