主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(l家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利iàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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