摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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