《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈(y哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音íng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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