《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，T苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗MT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèn苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗g)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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