“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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