王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zà贵州海拔高度是多少i)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在(zài)贵州海拔高度是多少银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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