核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìn拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语g)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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