摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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