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　　平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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