来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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