文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shà索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的g>▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为(wèi索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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