分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(mà没带罩子让捏了一节课感受n)的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿没带罩子让捏了一节课感受元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大没带罩子让捏了一节课感受，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

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