核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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