来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　张大大到底是什么来头rong>一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(ró张大大到底是什么来头ng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。<张大大到底是什么来头/strong>

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。