王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(mià央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗n)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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