平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债enjoy可数吗，joy可不可数融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)enjoy可数吗，joy可不可数历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。enjoy可数吗，joy可不可数4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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