文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(l负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁ì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁