文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　水娃是几娃？ 水娃是什么颜色cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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