来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。正、异、新，正异新的区分>

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　<正、异、新，正异新的区分img alt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？（海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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