《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(l实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(c实属和属实区别在哪，实属与属实的区别héng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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