平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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