《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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