核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人rong>22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(j楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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