来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　<中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗strong>“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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