来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(x小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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