《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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