王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸