文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèn日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗g)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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