核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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