核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn撒贝宁个人资料简历)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累撒贝宁个人资料简历计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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