分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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