核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)<人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么/strong>

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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