分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

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