“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生属于上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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