来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(j华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流(l华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗iú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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