核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？rong>过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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