摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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