平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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