平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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