文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方p>

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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