平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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