文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20222022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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