来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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