核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好g>以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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