王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROenjoy可数吗，joy可不可数E稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(enjoy可数吗，joy可不可数gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年enjoy可数吗，joy可不可数由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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