文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　2016年是什么年tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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